Почему сумки так быстро возвращаются в исходное положение после таких тяжелых аварий? Что вызывает рост волатильности? Могут ли финансовые рынки скрыть предыдущие пузыри, которые лопнула пандемия? В этой статье мы отвечаем на эти вопросы с помощью австрийской теории цикла деловой активности.
В середине 2018 года мы опубликовали на этом портале критический анализ восстановления Европы после Великой рецессии, анализируя возможность того, что продолжающаяся приверженность экспансионистской денежно-кредитной политике может привести к образованию пузырей, которые могут стать зародышем новых кризисов в будущем.
Два года спустя акции по всему миру пережили необычный год, начавшийся с исторического падения и завершившийся быстрым восстановлением. В этой статье мы попытаемся проанализировать оба явления в Европе, основываясь на австрийской теории делового цикла.
Посмотрим!
Создание пузыря, чтобы выбраться из другого
«Исходя из того, что в основе проблемы лежит широко распространенное недоверие к финансовым рынкам, логическим выводом было то, что решение должно заключаться в восстановлении доверия, гарантирующем платежеспособность рыночных агентов».
Как мы все знаем, в Европе и Соединенных Штатах излюбленным инструментом экономических властей в борьбе с Великой рецессией была денежно-кредитная политика. Исходя из предпосылки, что в основе проблемы лежит широко распространенное недоверие к финансовым рынкам, логический вывод состоял в том, что решение должно заключаться в восстановлении доверия, гарантирующего платежеспособность рыночных агентов.
Этого можно было достичь только с помощью массового вливания ликвидности в систему, для чего были приняты такие меры, как снижение процентных ставок и требований к резервам, программы покупки облигаций и увеличение возможностей финансирования для финансовых организаций; до крайности спасения попавших в беду.
По этой причине, начиная с 2013 года, в основных экономиках мира стали наблюдаться явные признаки восстановления, что было интерпретировано как успех денежно-кредитной политики с учетом очевидного провала экспериментов, основанных на фискальных стимулах. Таким образом, реакция заключалась в дальнейшем усилении экспансионистского признака этой политики, особенно посредством планов количественного смягчения (QE).
С тех пор программы массовых покупок финансовых ценных бумаг центральными банками в условиях почти нулевых реальных процентных ставок (а иногда даже отрицательных) были постоянным явлением в мировой экономике, хотя постепенно они воспринимались как умеренные как занятость и валовая прибыль. внутренний продукт (ВВП) восстановился. Однако вспышка коронавируса убедила Европейский центральный банк (ЕЦБ) в необходимости усилить эту политику, для этого разработав новый план покупки активов на сумму до 1,85 триллиона евро.
Плохие инвестиции, меньшая прибыль
Политика «дешевых денег» может исказить финансовые рынки, что приведет к плохим инвестиционным циклам.
Однако, несмотря на очевидные положительные результаты австрийской теории экономического цикла, можно было подвергнуть два критических замечания применяемой политике стимулирования. Во-первых, искусственное увеличение денежной массы могло исказить представление участников рынка о реальной прибыльности их инвестиционных возможностей, что означает, что ресурсы могли быть направлены на убыточные проекты. Нечто подобное могло произойти в государственном секторе, который не имел стимулов к корректировке из-за того, что снижение затрат на выпуск долговых обязательств позволило с относительной легкостью поддерживать уровни дефицита, представленные многими странами.
Во-вторых, неправильный анализ реальности мог запутать денежно-кредитные власти в отношении реальных масштабов их собственной политики. Как все мы знаем, цель центральных банков в Европе и Соединенных Штатах - стабильность цен, которая обычно количественно оценивается в целевых показателях инфляции, близких к 2% в год. Проблема в том, что общие индексы цен не всегда являются надежным индикатором инфляции, поскольку они представляют собой лишь средневзвешенные значения, не отражающие эволюцию всех секторов экономики или изменения в структуре относительных цен.
Таким образом, искусственное расширение кредита могло бы стимулировать инвестиции и, таким образом, увеличить спрос на производственные товары, подняв цены на них, но этот рост можно было бы увидеть несколько размытым в общих индексах инфляции, если бы он также был компенсирован падением в цене товаров народного потребления.
Аналогичным образом, мы могли также обнаружить определенные перекосы на финансовых рынках, несомненно, те, на которые в значительной степени повлияла политика денежно-кредитной экспансии. С процентными ставками, близкими к нулю, и рынками облигаций, на которых становилось все труднее находить выгодные возможности, многие инвесторы мигрировали на фондовые рынки, вынужденные мириться с более высокими уровнями волатильности, чем те, которые они могли бы принять в первый момент. В результате государственное вмешательство на рынках с фиксированным доходом могло привести к искусственно завышенному спросу на фондовых рынках, исказив соотношение риска и доходности, которое агенты самостоятельно установили бы спонтанно.
Мы можем визуализировать эту проблему на верхнем графике. Большинство методов оценки акций имеют в качестве важного компонента способность компании генерировать прибыль, которая впоследствии может быть передана акционерам в виде дивидендов, что позволит нам предположить прямо пропорциональную зависимость между прибылью и стоимостью в мешок. Однако эволюция долевых ценных бумаг, выпущенных нефинансовыми компаниями в Европейском Союзе с момента запуска QE, похоже, не отвечает той логической взаимосвязи, которая установила бы спонтанный порядок на рынке, поскольку рост стоимости акции намного перевешивают динамику операционной прибыли. Рентабельность демонстрирует еще худшую тенденцию - ниже, чем в 2014 году.
Таким образом, данные показывают, что нефинансовые компании в Европейском Союзе не испытали в среднем пропорционального роста их прибыли (ни общего объема, ни маржи) по сравнению с их листингом на фондовом рынке. Напротив, отрицательную динамику корпоративных прибылей можно рассматривать как показатель цикла плохих инвестиций, который мы обсуждали ранее.
Следовательно, объяснение роста стоимости долевых обязательств на балансах компаний не связано с увеличением прибыли. Можно было бы искать альтернативные гипотезы, например, что при оценке, сделанной рынками, финансовые результаты имеют больший вес, чем операционные результаты, но в действительности более низкая стоимость финансовых затрат в последние годы значительно сократила разницу между обеими переменными.
Можно также утверждать, что инвесторы были более оптимистичны. То есть, несмотря на то, что они не видят привлекательных преимуществ в настоящее время, они надеются получить их в будущем. Но такое объяснение маловероятно в условиях общего замедления экономического роста, такого как в период с 2018 по 2019 год.
Недостатки общих индексов цен как меры инфляции позволили скрыть завышение стоимости определенных финансовых активов и нарушение баланса между прибыльностью и риском, который они представляют.
Следовательно, причиной, которая лучше всего объясняет растущий вес акций как инструмента финансирования для компаний, является постоянный рост цен на акции, что, в свою очередь, создало бы стимулы для предпринимателей расширять свои выпуски в ожидании того, что спрос на них эти ценные бумаги будут продолжать расти.
Но почему рос спрос на акции? Ответ на это довольно прост. И это просто потому, что, как мы уже отмечали ранее, мог произойти «эффект вытеснения» спроса с рынков с фиксированным доходом в сторону рынков с переменным доходом.
На практике такая миграция инвесторов могла бы происходить за счет уменьшения «эффекта замещения», который обычно существует на обоих рынках. Иными словами, многие агенты могли бы потребовать долевые активы просто потому, что рынок не предлагал им многих других вариантов.
Недооценка инфляции
Теперь давайте посмотрим на последствия этой политики с денежно-кредитной точки зрения.
Как видно на графике ниже, экономический спад периода 2008–2011 годов привел к замедлению роста денежных агрегатов, но положительная тенденция возобновилась с 2015 года в результате QE. Это непрерывное создание денег позволило приумножить денежную базу, но давайте помнить, что это происходило со скоростью, намного превышающей средний рост экономики: 1,95% в год для ВВП еврозоны в перед лицом среднегодового увеличения на 8,74% (M1), 5,03% (M2) и 4,76% (M3).
Таким образом, ситуация в экономике еврозоны складывается из растущей денежной массы и скорости денежного обращения, которая не успела упасть настолько, чтобы компенсировать это, с общим уровнем цен ниже 2% и довольно умеренными темпами роста. Следуя модели количественной теории денег, было бы логично предположить, что инфляция и ВВП не повышаются, потому что в систему вводится недостаточно денег, тогда как в действительности денежная экспансия искажала финансовые рынки и вызывала завышение курса. определенных активов.
Причина, как мы уже объясняли, заключается в том, что иногда общий уровень цен является несовершенным индикатором реальной инфляции, поскольку он не включает цены финансовых продуктов или изменения относительных цен на потребительские товары и продукцию.
Таким образом, европейские денежно-кредитные власти могли недооценить влияние, которое их собственная политика имела на рынки, и это подтолкнуло бы их к продолжению вливания денег в систему, не учитывая, возможно, реальный риск создания новых пузырей. Это могло привести к тому, что определенные акции торговались выше того, что оценили бы инвесторы, анализируя реальную эволюцию компаний, которые их поддерживают, что помогло бы объяснить чрезмерную реакцию фондовых рынков резким падением из-за первых сомнений, порожденных влиянием коронавирус.
Проблема с принятием этой гипотезы заключается в том, что если мы посмотрим на текущую ситуацию, ни один из фундаментальных факторов не изменился. Корпоративные прибыли остаются низкими (они упали из-за COVID-19), общий уровень цен граничит с дефляцией, а политика «дешевых денег» действует как никогда. Все это, возможно, должно заставить нас немного более скептически относиться к быстрому восстановлению рынков в последние месяцы, учитывая возможность того, что в отношении некоторых активов это просто образование нового пузыря для преодоления предыдущего.
Таким образом, текущий кризис допускает два прочтения. Мы можем понимать это как возможность ликвидировать убыточные вложения экономики и, кстати, положить конец пузырям до того, как они станут слишком большими, или, наоборот, как ситуацию, когда единственный возможный выход - создать еще больше. деньги на оказание финансовой помощи государству, семьям и компаниям. Между прочим, допуская риск продолжения разжигания пузырей, которые однажды могут лопнуть, по крайней мере, с точки зрения австрийской теории цикла деловой активности.
Короче говоря, экспансионистская политика ЕЦБ, похоже, отдает предпочтение властям в отношении второго варианта, хотя в долгосрочной перспективе угроза обесценивания евро в условиях государственного дефицита и увеличения долга может смягчить это предпочтение. В любом случае проблема денежно-кредитной политики снова находится в центре европейских экономических дебатов, в новой главе противоречий, которые сопровождали Старый континент с момента введения евро.